La direttiva 2004/109/CE e la disciplina europea delle partecipazioni rilevanti negli assetti proprietari

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The directive 2004/109/CE and the european regulation of major holdings in the ownership structures

This paper analyzes the European Union´s regulations on major holdings in companies listed on the regulated market. The Transparency directive (2004/109/EC) introduced important criteria for harmonizing the individual disciplines of member states with the aim of introducing a new legislative instrument suitable for unifying the stock market. The legislation was subsequently amended by the legislator with directive 2013/50/EU to limit the intervention of member states engaged in the adoption of particularly restrictive domestic measures

1. La direttiva 2004/109/CE: una disciplina comunitaria per le partecipazioni rilevanti

Nel panorama unionale il riferimento normativo primario nell’ambito della disciplina della regolazione degli assetti proprietari delle società quotate è la direttiva 2004/109/CE, meglio conosciuta come direttiva “Transparency”.

La direttiva costituisce un pilastro legislativo importante in tema di obblighi di comunicazione, in un tentativo di unificare le discipline e le impostazioni normative dei diversi stati membri dell’Unione Europea sotto un unico insieme¹.

L’obiettivo primario della direttiva era quello di incrementare gli obblighi di informazione in capo agli emittenti quotati e agli azionisti per proteggere gli investitori e indirizzarli verso l’assunzione di decisioni ragionate sui loro piani di investimento.

Nel disposto legislativo originario la direttiva Transparency introduceva innanzitutto un obbligo di comunicazione delle partecipazioni che erano considerate rilevanti e comprese direttamente o indirettamente all’interno del capitale di un emittente quotato; il legislatore ha fissato una soglia piuttosto elastica compresa tra il 5% e il 75% per la comunicazione della partecipazione se la percentuale dei diritti di voto che incombevano su quella stessa partecipazione fossero stati superiori, inferiori o compresi in quella soglia.

La direttiva ha preso successivamente in esame un’altra tipologia di obblighi di notificazione che riguardavano in special modo la stipulazione di accordi sull’esercizio del diritto di voto in sede di assemblea. In particolare, è fatto accenno all’esercizio di concerto dei diritti di voto attraverso l’utilizzo di patti parasociali sottoscritti fra soci, accordi per l’alienazione dei diritti di voto, contratti di deposito di titoli sui quali il depositario potesse esercitare il suo nuovo diritto di voto, contratti di pegno e garanzia sull'esercizio del diritto di voto al creditore pignoratizio o al creditore garantito².

Gli obblighi di comunicazione dovevano essere inoltre adempiuti da quei soggetti che detenevano partecipazioni in strumenti finanziari, ai sensi dell’art.13 della direttiva Transparency: «gli obblighi di notifica si applicano altresì alla persona fisica o giuridica che detiene, direttamente o indirettamente, strumenti finanziari che conferiscono il diritto di acquisire, su iniziativa esclusiva del possessore, in virtù di un accordo formale, azioni, già emesse, che conferiscono diritti di voto di un emittente le cui azioni sono ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato»³.

Relativamente alle «procedure di notifica e pubblicazione delle partecipazioni rilevanti» di cui all’art.12 commi 1, 2 e 3, la direttiva evidenzia un’elencazione di informazioni che devono essere elaborate, raccolte e comunicate: «a) la situazione risultante dall'operazione, in termini di diritti di voto; b) la catena di imprese controllate mediante le quali i diritti di voto sono effettivamente detenuti; c) la data alla quale è stata raggiunta o superata la soglia; d) l’identità dell’azionista, anche se quest’ultimo non ha diritto ad esercitare i diritti di voto alle condizioni previste dall’art.10, e della persona fisica o giuridica avente il diritto di esercitare i diritti di voto per conto dell’azionista»⁴.

ll legislatore riservava anche un’ipotesi alla presentazione della notifica, per quanto riguardava le imprese la cui notificazione fosse già stata effettuata dall’ “impresa madre” o se quest’ultima fosse a sua volta controllata da un’altra società, la notificazione dovrebbe essere adempiuta dall’impresa che controllava l’“impresa madre"⁵.

La direttiva Transparency prendeva in esame anche gli obblighi di informazione per quegli emittenti le cui azioni erano ammesse alla negoziazione all’interno di un mercato regolamentato, per cui «l'emittente di azioni ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato garantisce parità di trattamento per tutti i possessori di azioni che si trovano in condizioni identiche»⁶.

Il legislatore ha stabilito a questo proposito che l’emittente aveva il dovere di mettere nella disponibilità di ogni stato membro qualsiasi strumento e tutte le informazioni necessarie per la salvaguardia degli azionisti affinché potessero esercitare pienamente i loro diritti sociali e posizionarsi sul mercato in modo sicuro.

Il testo della direttiva, al comma 2 dell’art.17, statuiva che l’emittente dovesse rendere disponibili «le informazioni sul luogo, sulla data e sull'ordine del giorno delle assemblee, sul numero complessivo di azioni e di diritti di voto e sui diritti dei possessori di azioni di partecipare alle assemblee; mettere a disposizione di ciascuna persona avente diritto di voto in un'assemblea degli azionisti, unitamente all'avviso di convocazione di assemblea o su richiesta degli interessati dopo l'annuncio di un'assemblea, un modulo di delega su supporto cartaceo o, se possibile, elettronico; designare come suo agente un istituto finanziario presso il quale gli azionisti possano esercitare i loro diritti finanziari; pubblicare le comunicazioni o distribuisce le circolari relative all'assegnazione e al pagamento dei dividendi nonché alle emissioni di nuove azioni, comprese le informazioni sulle modalità di attribuzione, di sottoscrizione, di cancellazione e di conversione».

Lo stato membro d’origine dava facoltà agli emittenti, nel trasferire le informazioni agli azionisti, di utilizzare i mezzi telematici più aggiornati, con l’impiego di mezzi di identificazione digitale delle persone fisiche e giuridiche coinvolte nelle informazioni, e con l’introduzione del consenso prestato per iscritto dagli azionisti sulle pratiche di voto telematico.

In questo frangente è da evidenziare in particolare la compresenza, nell’ampio quadro del regime della trasparenza, del diritto comunitario e dell’opera normativa e di vigilanza di ogni singolo stato membro; tale duplicità di funzioni, rintracciabile da quanto è stato esposto sopra relativamente alle disposizioni della direttiva, consente di esprimere un giudizio di merito sulla funzione del diritto unionale limitatamente a questo campo. Infatti, il diritto sovranazionale è intervenuto sul regime della trasparenza in un’ottica di armonizzazione delle normative nazionali, ma anche nel segno dell’adeguamento del ruolo dello stato membro, che è passato da un mero compito di produzione normativa, lineare e domestica, in tema di obblighi di trasparenza, ad una vera e propria funzione di controllo e vigilanza, grazie all’intervento modernizzatore della direttiva Transparency.

L’art.19 della direttiva che disciplina il controllo ad opera dello stato membro d’origine ha evidenziato che, «quando l'emittente, o la persona che ha chiesto, senza il consenso dell'emittente, l'ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato dei suoi valori mobiliari, comunica le informazioni previste dalla regolamentazione, le deposita al contempo presso l'autorità competente del suo stato membro d'origine. Tale autorità competente può decidere di pubblicare le predette informazioni nel suo sito Internet»⁷.

Per quanto concerne invece l’eventuale modificazione da parte dell’emittente del proprio atto costitutivo o dello statuto della società, questo deve presentare e comunicare il proprio progetto di modifica alla Consob, limitatamente al caso italiano, e anche al mercato regolamentato, mai oltre il giorno di convocazione dell’assemblea sociale che voterà sulle modificazioni.

Inoltre, è compito della Commissione europea indicare precisamente «la procedura secondo la quale l'emittente, il possessore di azioni o di altri strumenti finanziari, o la persona fisica o giuridica di cui all'articolo 10, deposita le informazioni presso l'autorità competente dello stato membro d'origine in conformità, rispettivamente, dei paragrafi 1 o 3, al fine di: a) consentire il deposito con mezzi elettronici nello stato membro d’origine; b) coordinare il deposito della relazione finanziaria annuale di cui all’articolo 4 della presente direttiva con il deposito delle informazioni annuali di cui all’articolo 10 della direttiva 2003/71/CE»⁸.

Le regole di cui all’art.19 rappresentano il quadro del nuovo ruolo affidato dalla direttiva 2004/109/CE in capo allo stato membro, amplificando l’opera di vigilanza sugli obblighi di comunicazione degli emittenti e facendo intervenire direttamente l’autorità di vigilanza nazionale per prevenire situazioni di vuoti di tutela in capo agli investitori e al mercato, bisognosi di un ancoraggio sicuro che una previsione sovranazionale è in grado di fornire, in un rapporto di costante interscambio funzionale tra Unione Europea e stato membro.

Relativamente a questa “autorità competente”, la direttiva ne descrive le funzioni e ne delimita il potere rispetto alle prerogative di indirizzo cui è chiamata la Commissione.

All’art. 24, infatti, il legislatore attribuisce agli stati membri la facoltà di poter prevedere strumenti di delega che l’autorità competente possa utilizzare in specifici campi. Nel tratteggiare i margini di questa delega è opportuno sottolineare che, sempre al comma 2 dell’art. 24, il legislatore ha previsto che «tali condizioni includono una clausola che impone all'ente a cui sono delegati i compiti una forma di organizzazione tale da evitare che vi siano conflitti di interesse e che le informazioni ottenute nello svolgimento dei compiti delegati non siano utilizzate in modo scorretto o per impedire la concorrenza».

Una così forte delimitazione del margine di operatività della delega scongiura un’eventuale ipotesi di straripamento di potere da parte dello stato membro, che potrebbe attribuire prerogative ingiustificate ad altri organi non propriamente individuati dalla direttiva.

Il potere dell’autorità competente, dunque, è ben esplicato dal provvedimento, che ne elenca le specifiche funzioni all’art. 24 comma 4: per esigenze di brevità, si riportano qui di seguito le tre limitazioni che appaiono più significative in relazione ai poteri più incisivi concessi all’autorità, dal momento che il tema portante in questo contesto è il rapporto di forza tra l’autorità nazionale e quella europea⁹.

Dunque, alla lettera b) si legge che è compito dell’autorità competente «imporre all'emittente di rendere pubbliche le informazioni di cui alla lettera a) con i mezzi ed entro i termini che l'autorità ritiene necessari»¹⁰.

La lettera d), invece, impone di «sospendere o richiedere che il mercato regolamentato interessato sospenda la negoziazione di valori mobiliari per un massimo di dieci giorni per volta, se ha motivi ragionevoli di sospettare che le disposizioni della presente direttiva, o della legislazione nazionale adottata in attuazione della presente direttiva, siano state violate dall'emittente».

In questo modo si può constatare come il campo d’azione dell’autorità nazionale sia piuttosto largo, fino a spingersi all’applicazione di un intervento sospensivo diretto sul mercato regolamentato. Alla lettera i) il comma 4 dell’art. 24 della direttiva attribuisce all’autorità dello stato membro un potere ispettivo, attraverso l’eventuale espletamento di «ispezioni in loco nel proprio territorio conformemente alla legislazione nazionale, allo scopo di verificare il rispetto delle disposizioni della presente direttiva e delle sue misure di esecuzione»¹¹.

Un’altra interessante ipotesi che il legislatore unionale ha introdotto nel testo della direttiva Transparency all’art. 25 è una previsione sul segreto d’ufficio e sulla cooperazione tra stati membri, dove «tutte le persone che lavorano o hanno lavorato per l'autorità competente o gli enti cui le autorità competenti abbiano eventualmente delegato determinati compiti sono vincolate al segreto d'ufficio».

Le informazioni coperte dal segreto d'ufficio non possono essere comunicate ad alcun altro soggetto o autorità se non in forza di disposizioni legislative, regolamentari o amministrative di uno stato membro¹².

Le disposizioni finali della direttiva prevedono invece l’adozione di provvedimenti cautelari (art. 26) e misure di esecuzione (art. 27).

Per quanto concerne i provvedimenti cautelari, il legislatore ha previsto un dovere d'informazione in capo all’autorità competente di uno stato membro se un emittente abbia commesso delle irregolarit๳.

L’art. 27 invece ha introdotto una «procedura di comitato», che è una misura di esecuzione messa in atto dalla Commissione europea su parere del Comitato europeo dei valori mobiliari¹⁴ relativamente agli atti esecutivi e che prevede una procedura consultiva sugli atti in oggetto.

 La direttiva contempla altresì delle sanzioni di carattere amministrativo e civile per «le persone che si rendono responsabili di una violazione delle disposizioni adottate in attuazione della presente direttiva. Gli stati membri provvedono a che le predette misure siano effettive, proporzionate e dissuasive»¹⁵.

Gli stati hanno tuttavia il compito di rendere note al pubblico degli investitori le misure che sono state comminate in capo ai soggetti che hanno violato i precetti della presente direttiva, ma «salvo il caso in cui la comunicazione possa turbare gravemente i mercati finanziari o possa arrecare un danno sproporzionato alle parti coinvolte»¹⁶.

Infine, il legislatore ha introdotto all’art. 29 della direttiva il diritto di impugnare dinnanzi all’autorità giudiziaria le decisioni scaturite dalla corretta applicazione della direttiva Transparency, in capo a chi ne abbia ricevuto pregiudizio.

Merita osservare che alcuni stati membri hanno deciso di emanare, dopo l’entrata in vigore della direttiva, una serie di «misure domestiche volte ad ampliare la portata degli obblighi comunicativi, in modo da ricomprendervi anche le posizioni detenute mediante derivati con regolamento per differenziale»¹⁷.

A titolo esemplificativo si evidenzia che il Regno Unito¹⁸ è stato il primo stato membro ad aprire a nuove regole per l’utilizzo dei contratti derivati cosiddetti “cash-settled”, introdotti sia in riferimento alla disciplina delle offerte pubbliche d’acquisto sia nei confronti delle regole sulla trasparenza degli assetti proprietari¹⁹.

2. Le modifiche alla direttiva Transparency ad opera della direttiva 2013/50/UE

La direttiva 2013/50/UE nel modificare la direttiva 2004/109/CE ha inteso avvicinare ulteriormente le legislazioni degli stati membri in materia di trasparenza.

Tale azione aveva come obiettivo primario di non lasciare totale campo aperto agli stati membri per l’adozione di misure nazionali più o meno restrittive, che avrebbero potuto nuocere al mercato regolamentato europeo, privilegiando in questo senso principalmente il mercato interno.

Il corpo centrale del testo di riforma del 2013 ha interessato il paragrafo 1 dell’art. 13 della direttiva Transparency. Si è intervenuti sull’«estensione degli obblighi di reporting», che è stata realizzata «affiancando alle partecipazioni cosiddette potenziali, anche le altre partecipazioni in altri strumenti finanziari che, a prescindere dalle modalità di regolamento siano collegati ad azioni incorporanti diritti di voto e che abbiano un effetto economico simile a quello degli strumenti ricompresi nella definizione di partecipazione potenziale»²⁰.

Si evidenzia che l’art. 13 per come è stato riformato si è discostato dagli scopi che erano stati analizzati al considerando numero 9 della direttiva in esame, dato che in quel contesto si volevano ampliare gli obblighi di reporting per tutti gli strumenti finanziari, come ad esempio i titoli azionari.

Solamente con una lettura estensiva della norma, ma non con un’interpretazione letterale si può sostenere che la direttiva estenda gli obblighi di comunicazione a tutti quegli strumenti finanziari particolarmente onerosi²¹.

Un altro aspetto che nell’ambito della riforma apportata dalla direttiva 2013/50/UE merita di essere trattato è quello inerente al metodo di calcolo delle partecipazioni che sono detenute attraverso strumenti finanziari (i cosiddetti derivati cash-setted)²²; le modalità di calcolo che la direttiva ha introdotto per gli strumenti che scaturiscono da contratti derivati utilizzano un metodo denominato “delta adjusted"²³.

La presente formula consiste nel valersi di un coefficiente rappresentato da un delta che costruisce un indice di variabilità del valore derivato rispetto alle variazioni del nozionale di riferimento. Con tale applicazione il delta è perciò in grado di stimare il quantitativo di azioni sottostanti lo strumento finanziario, determinando quali azioni convenga acquisire e quali invece alienare, nel tentativo di ridurre le perdite scaturenti da una troppo prolungata detenzione di un’azione in "caduta libera"²⁴.

Anche nel campo delle esenzioni la nuova direttiva 2013/50/UE ha ampliato il quadro della normativa precedente, introducendo nuove ipotesi di esenzione. Viene inserita, per esempio, l’esenzione per le attività di riacquisto di azioni ai fini della ristabilizzazione²⁵, che vengono definite operazioni "buy back".

L’European Securities and Markets Authority ha il compito di circoscrivere quelle ipotesi in cui vi possa essere un’applicazione pratica delle esenzioni nei casi in cui le operazioni vengano effettuate per esecuzione di ordini ricevuti dai clienti, nella situazione in cui si instauri una negoziazione con il cliente a titolo non proprietario²⁶.

In linea di massima si può osservare che «il nuovo regime delle esenzioni appaia strutturato in maniera tale da sottrarre alle maglie della disciplina sulla disclosure degli assetti proprietari quello spettro di situazioni irrilevanti ai fini dell'influenza sulla corporate governance degli emittenti quotati»²⁷.

Infatti, per dare applicazione a questi propositi è necessario aver predisposto e collaudato un regime di esenzioni articolato e in grado di prevedere tutte le situazioni limite che si possano verificare, nel perseguimento delle esigenze di tutela del mercato e degli investitori, anche per evitare una presenza informativa eccessiva di documentazione del mercato, come sottolineato da certa dottrina²⁸. Nella direttiva del 2013 non compare nessun rimando alle comunicazioni sulle posizioni corte di cui gli emittenti quotati fanno utilizzo; stando a quanto rilevato in dottrina, «dette posizioni assumono una valenza fondamentale nel contesto dei fenomeni di empty voting, rappresentando il mezzo principale mediante il quale una partecipazione azionaria può risultare più o meno svuotata della proprietà economica a questa originariamente connessa»²⁹.

A questo proposito è opportuno sottolineare che il Committee of European Securities Regulators in sede di discussione della direttiva 2013/50/UE³⁰ si era espresso in favore dell'esclusione dagli obblighi di comunicazione della disciplina delle posizioni corte, sostenendo che questi tipi di partecipazioni sarebbero stati inseriti nella nascente disciplina dello shortselling, la cosiddetta “vendita allo scoperto”, ma questa disciplina alla fine ha solamente ricompreso le “posizioni nette corte” solamente in riferimento al fenomeno dell’empty voting, ovvero il caso in cui il voto venga espresso in assenza di un autentico interesse economico.

3. Conclusioni 

Tutte le previsioni introdotte dalla direttiva 2013/50/UE afferiscono totalmente al regime della trasparenza della governance dei gruppi societari, in un’operazione già iniziata dalla direttiva Transparency per rendere il più possibile omogenea la normativa sulla pubblicità dovuta sulle partecipazioni rilevanti per tutti gli stati membri, mirando sempre di più alla piena funzionalità del mercato unico di capitali.

Importante, infine, il tema contenuto nella direttiva del 2013 sugli abusi prodotti dall’utilizzo improprio degli equity derivatives, che essa ha cercato di ridurre attraverso l’introduzione di un sistema di reporting più veloce ed aggiornato.

Ciò ha generato un progressivo aumento degli obblighi di comunicazione, consentendo agli investitori di mercato di agire in una condizione di piena consapevolezza dell’operazione imbastita, disponendo di maggiori strumenti per riconoscere e prevenire i rischi³¹.

L’apporto della direttiva del 2013 qui analizzata «dimostra una spiccata sensibilità verso le esigenze degli operatori di mercato e, nello specifico, degli intermediari finanziari», come è stato rilevato in dottrina³².

La riforma del 2013, dunque, oltre che agli indiscussi interventi di rinnovamento ha prodotto zone di incertezza normativa: i fenomeni dell’empty voting ne sono un esempio, dato che la direttiva non ha previsto obblighi di comunicazione per quei soggetti che potrebbero esercitare il diritto di voto pur non avendo un peso rilevante nella società.